乘法 由于有一加一减的效应，成倍地提升了企业的奋进精神，特别是中国市场主体有1.5亿之多，他们是中国经济发展的主力军，生力军，后备军，他们的积极性得到成倍增加，中国的经济就不愁不会发展。

俄乌战争在某种程度上已经更清晰地揭示了我们博弈对手的利益关切，以及他们在极端状态下的行为模式和相应的战略战术。比如，2021年欧元区和英国进口的俄罗斯的能源是1500多亿，其中德国最多，占其中的30%多。

如果加上乌克兰的GDP，俄乌所涉及的最直接GDP总量占全球比重不到2%，政治影响可能远超于经济影响。结合地缘政治所带来的其他参数的一些变异，需要利用新的分析框架和数据进行研究。所以很重要的一点就是对这种冲突和极端状态下资源配置的方法方案，以及市场驾驭的新框架要有更为深度的研究。如果要对这一事件有一个理性的判断，必须要从历史长时段的角度把握俄乌冲突的性质。因为在非战时状态，俄罗斯政府的能源收入占24%，集中度较高，这也对俄罗斯财政的可持续性具有根本性的影响。

对俄罗斯金融主体、企业主体、政府主体的资产负债表，要有很仔细的研究，俄罗斯最近二十年中财政状况有大幅的改善，主权资产与债务的状况也有大幅改善。第二，在以上研判的基础上要明确未来我国的战略定位和所面临的战略挑战。中国地方政府之所以比发达国家地方政府更强大，就是因为中国的公共产品股权融资市场（房地产）比发达国家公共产品的债权融资更强大。

如果北京的不动产价值比不过东京、汉城，依托北京的头部企业在全球竞争中也比不过依托东京汉城的企业。股价是企业盈利能力的估值，股票市场交易的是企业未来的收益，是为企业的发展融资。西方国家的地方政府的财政收支奉行的是平衡预算原则，即需要多少财政支出就收多少财政收入，本质上就是一个轻资产的物业公司。它将公共服务改善带来的资本价值，通过住房价格的上升，转化为每一个有房家庭的财产性收入。

实践证明，这种先租后售的模式是一个既能满足保障需求，又能满足资本市场。中国的股市要想取得同房地产市场类似的成功，就需要在一级市场上建立具有高水平资产识别能力和风险控制能力的投行。

今天的住房制度只需循环重复98房改的这一模式，就可以把新市民源源不断转化为有财产的中产阶级，为股市创造海量的散户（这一模式在我即将出版的新书《大庇天下》中有更系统地阐述）。道理很简单，只有政府在土地一级市场出让土地后，作为二级市场的房地产市场的功能才开始发挥。但正是这个在正统经济学眼里不正规的资本市场，一举解决了发展中国家城市化过程中普遍存在的资本不足的问题，成为中国过去40年城市化和工业的发动机。那种认为信用货币与实物货币一样，在总量既定的情况下，不是进了股票市场就是进了房地产市场，因此房地产越发达，股票市场自然就越弱的观点——是对信用货币生成机制的误解。

不能产生利润，自然也就没有可供资本化的现金流，也就无法像企业一样在股票市场上融资。中国的房地产市场如果想要同时具备资本属性和居住属性，也要将两个市场分开，管理上，资本市场土地供给盯住去化率（而不是市场房价），只有去化周期低于标准值，城市政府才能继续供地。其中，比较成功的一个明星城市就是合肥：1）首先，合肥通过滨湖新城的开发，从土地金融（卖地）中攫取最初的原始资本。事实上，股票市场和房地产市场是两个相对独立的资本市场，各自创造自己的流动性。

2019年中国的城市化率历史性地突破60%，中国的城市化渐进尾声，地方政府继续通过土地出让融资的需求和能力都开始下降，住宅需求的萎缩，也使得以房地产为核心的资本市场难以为继。三、房市可持续吗？ 现在对房地产市场理解的认识里存在的一个最常见的误区，就是把房地产市场与地方政府卖地直接画等号，并把卖地收入视作一种财政收入（土地财政这个词本身就体现了对土地收入性质的错误理解）。

通过住房资本化解决了住房这一城市化最重的资产，成亿的家庭通过住房分享城市财富的增长，一举创造了发展中国家最大的中产阶级群体。未来城市发展的差异，很大程度上取决于第二财政的收入。

更为重要的是，现在不动产的市值很大程度上构成了上市公司的信用，是其他资本市场（股票、债券）上融资的主要抵押品。在资产可以证券化的股票市场，厂商可以通过产品降价带来股票市场上公司股价的上升，或者股票价格的上涨可能促使企业降低商品价格在资产可以证券化的股票市场，厂商可以通过产品降价带来股票市场上公司股价的上升，或者股票价格的上涨可能促使企业降低商品价格。中国之所以能实现举世瞩目的城市化，凭借的就是土地金融超强的对内融资能力。而只要二级市场存在交易，其他未处于交易状态的不动产也具有流动性。从房地产市场融资向股票市场融资迁移的过程中，一个关键的转换器就是强大的国资委。

这和发达国家强大的股票市场使得发达国家的企业比中国上市的企业更强大的原因类似。本文的观点是，房地产和股票市场服务于不同的市场主体——一个服务于地方政府，一个服务于企业，他们之间的关系不是非此即彼，互相替代，而是共存共荣，互为补充——政府可以借助国资委在股市上融资。

没有房地产资本市场，地方政府就没有进入股票市场的原始资本。而中国（包括其他发达国家）的股市不如美国的股市，主要在于中国股票一级市场上缺少类似于高盛这样的高水平投资机构。

对于大多数城市而言，国资委的资本金只能来源于土地。由于这一制度是建立在中国城市土地公有、地方政府垄断土地一级市场这一独特的土地制度之上，以发达国家经验为基础的金融学很难找到类似的市场，这也使得中国的房地产资本属性成为一个异类。

今天的住房制度只需循环重复98房改的这一模式，就可以把新市民源源不断转化为有财产的中产阶级，为股市创造海量的散户（这一模式在我即将出版的新书《大庇天下》中有更系统地阐述）。1998年之前的保障是1998年之后上市的前提（这和土地联产承包责任制之前的集体经济提供的公共服务，是之后市场化成功的前提一样）。这种把房地产市场和股票市场对立起来的思路，正在对资本市场的设计和政策制定产生越来越大的影响。但正是这个在正统经济学眼里不正规的资本市场，一举解决了发展中国家城市化过程中普遍存在的资本不足的问题，成为中国过去40年城市化和工业的发动机。

也正因如此，地方政府的一项重要职能，就是管理房地产的价格——城市的市值。税收是地方政府的现金流性收益，对资产加税乃是资本化的逆过程——将资本还原为现金流。

这部分外溢价值的大小与地方政府的经营状况有关，由此政府卖地融资就具有了与股权融资类似的效果。直到今天，这批人仍然构成了中国消费市场的中坚。

那些不能在城市化结束前利用土地金融建立强大国资委的城市，大部分都会在新的一轮城市大洗牌中出局。更为重要的是，现在不动产的市值很大程度上构成了上市公司的信用，是其他资本市场（股票、债券）上融资的主要抵押品。

没有资本市场创造的抵押品，银行信贷也一样做不大。股票市场的好坏，关键取决于投资者的水平。3）通过在股市吞吐这些头部企业的股票，为引进新的头部企业再融资。循此，央行还可以通过国家开发银行购买公共投行的债务的途径，为国家战略性基础设施融资。

实践证明，这种先租后售的模式是一个既能满足保障需求，又能满足资本市场。最近中概股下跌，港股、A股全面暴跌，为中国各级国资委提供了千载难逢的入市良机。

淡马锡曾一度占新加坡股市总市值高达40%以上。中国地方政府之所以比发达国家地方政府更强大，就是因为中国的公共产品股权融资市场（房地产）比发达国家公共产品的债权融资更强大。

2）根据本地产业链需求，直接入股高成长的头部企业。在信用货币制度下，通过股票和不动产都可以通过抵押生成贷款，房地产抵押生成贷款的增加，并不必然导致股票抵押生成贷款的减少。